高企的负债没有压垮它，间或的利好消息也并没有让它变得更强。错综复杂的关联关系是一张网，支撑着它，也封锁着它。

自身运营已捉襟见肘，仍对外不断输血。对外担保金额巨大、靠借款维持运营的中航地产(000043.SZ)负债居高不下，却仍对关联方提供财务资助。为避免同业竞争，控股股东中国航空技术深圳有限公司（下称“中航深圳”）曾与中航地产订立协议，约定在适当的时候将指定资产注入到中航地产。但中航深圳却拖了近8年迟迟没有履行注资承诺，很多约定的资产仅采取托管的方式交给中航地产运营，中航地产仅收取数额较小的托管费。

众多问题压身，中航地产的业绩也不尽如人意。2013年归属于上市公司股东的净利润为4.67亿元，净利润率仅为7.5%，明显低于由兰德咨询研究得出的上市房企13%左右的平均净利润率。2014年上半年，中航地产还遭遇了前两年都曾面临的“业绩半年熊”问题，亏损千万元。今年能否扭亏为盈，对中航地产来说是个考验。

现金流隐忧

据记者了解，上市公司对外提供担保，实际上是一种“隐形的债务”，对企业经营会产生一定风险。一旦被担保方逾期不能还款甚至出现资金链断裂的情况，上市公司很可能为其“买单”。今年上半年，A股著名的“黑天鹅事件”之一霞客环保的资金链断裂事件，就是因银行借款提供担保的担保方出现财务危机，以及公司股东股份冻结因素，部分借款银行提前收贷，引发了一系列的诉讼、资产被查封的事情，由此也引起市场对庞大连带担保的担忧。

翻看中航地产的担保记录，对外提供担保这种“隐性的债务”也存在隐忧。

截至2013年末，中航地产实际担保余额合计22.1亿元，均属于对子公司担保款项，并无其他对外担保。

而截至2014年中报期末，中航地产对子公司实际担保余额达到了32.96亿元，相比2013年末增加了49.1%，实际担保总额占公司净资产的比例达到了101.67%，而且被担保对象都属于直接或间接为资产负债率超过 70%的子公司。

2014年7月30日，为解决资金周转需求，中航地产经股东大会同意又为全资子公司中航物业管理有限公司等8家下属企业申请银行贷款提供了连带责任担保，涉及的担保额度合计31.6亿元。“所担保的贷款用途均为生产经营周转或者房地产项目建设需要”。加上这些，中航地产的实际担保总额占公司净资产的比例就达到了164.48%，数额巨大。

证监会在2003年发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中规定“上市公司不得直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保”。但在2005年，证监会又发布了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，规定“为资产负债率超过70%的担保对象提供担保由股东大会审批”。

由此可见，中航地产给资产负债率超过70%的子公司担保也是符合规定的。但如果所有被担保对象均无法如约偿还债务，就连中航地产自己的净资产也无法覆盖所有担保资金。

而且担保贷款存在因被担保方无力偿债，中航地产代其偿债的风险。2011 年12月26日，中航地产为深圳保安自行车有限公司向中国光大银行深圳红荔路支行贷款2200万元提供连带责任担保，期限1年。2012年6月，保安自行车公司无力支付全部贷款利息，中航地产按照担保合同约定履行连带保证责任，代保安自行车公司偿还银行贷款本金 1000万元及利息29.43万元。

在为子公司提供贷款担保的同时，中航地产也在寻求其他融资渠道。2014年1月，中航地产通过中国农业银行深圳中心区支行向肇庆市矿冶工业有限公司借款不超过2.7亿元，期限不超过1年，借款利息不超过2000万元。2014上半年内，中航地产已支付利息777.6万元。由于肇庆矿冶公司的控股股东为中国航空技术国际控股股份有限公司（下称“中航国际”），正是中航地产的实际控制人，这笔借款还构成了关联交易。2014年3月，中航地产与中航信托签订贷款合同，中航地产向中航信托股份有限公司（下称“中航信托”）申请信托贷款10亿元，期限1年，公司需支付给中航信托的贷款利息预计不超过8000万元。2014上半年内，中航地产已支付利息2355.56万元。

这又是一笔关联交易。中航信托的实际控制人是中国航空工业集团公司，同时中国航空工业集团公司是中航地产实际控制人中航国际的控股股东。

这并不是中航地产第一次向中航信托申请贷款。2013年11月，中航地产向中航信托申请信托贷款4亿元，由控股股东中国航空技术深圳有限公司（下称“中航深圳”）提供连带责任担保。该次信托贷款取得资金主要用于中航地产下属酒店或商业楼宇项目的装修及运营。2013年内，中航地产已支付利息249.72万元。2013年7月，中航地产还曾经通过银行向深圳格兰云天酒店管理有限公司申请不超过5000万元的借款。关联方深圳格兰云天酒店管理有限公司的股东中航深圳是公司控股股东。2013年内，中航地产已支付利息154.58万元。

中航地产也曾直接向实际控制人中航国际申请借款。2013年7月，股东大会同意中航地产继续向中航国际借款，最高余额不超过人民币20亿元，期限1年，期限内支付利息不超过人民币1.5亿元。截至2014年中报期末，中航地产共存在非经营性关联债务28.44亿元，其中欠实际控制人中航国际的债务为3亿元，欠控股股东中航深圳的债务为7.6亿元。

中航地产董秘办对《地产》记者表示，因为中航地产的股东有融资优势，向股东借款，利率肯定比直接向银行借款优惠。

中航地产另一个的资金来源是银行借款。截至2014年中报期末，中航地产仍有尚未到期的短期借款28.56亿元，其中银行贷款占31%，中航信托贷款占35%；长期借款59.7亿元，其中银行贷款占70.69%。

可是，中航地产一方面在向关联方和银行借款，一方面又对关联方提供财务资助。

2013年，中航地产以自有资金为厦门紫金中航置业有限公司提供总额度不超过人民币1.1亿元的财务资助，为深圳市中航建设监理有限公司提供总额度不超过人民币450万元的财务资助，为江西中航地产有限责任公司提供总额度不超过人民币2亿元的财务资助，期限自股东大会批准之日起一年。

其中，厦门紫金中航置业有限公司的股东是中航地产实际控制人中航国际的全资子公司；江西中航地产有限责任公司的股东和深圳市中航建设监理有限公司的股东都是中航地产控股股东中航深圳的控股子公司。为3家公司提供财务资助的事项都构成了关联交易。2014年5月，中航地产董事会又同意以自有资金为控股子公司江西中航地产有限责任公司提供总额度不超过1亿元的财务资助。

向关联方大量借款，又对其他关联方提供财务资助，中航地产的资金运转可谓是一个“忙”字了得。

如此忙碌的中航地产，资产负债率在逐年走高：2011年末69.33%、2012年末72.03%、2013年末76.79%、2014年中80.86%。

资产托管取代注资

自2006年上市，中航地产一直与关联方存在同业竞争。原本要注入中航地产的资产，控股股东中航深圳却拖了近8年迟迟没有履行注入资产的承诺，中航地产仅因受托经营而收取数额较小的托管费。

市场对中航国际和中航深圳将部分资产交给中航地产托管开发和经营浮想联翩。因为，托管资产往往是注入资产的前兆，比如中海系的整合。2013年，中海地产的母公司中国建筑计划将旗下中建股份房地产事业部、中国中建地产有限公司及中建国际建设有限公司运营的房地产发展业务注入中海地产，但考虑到取得中央各部门的批文及对业务进行尽职审查的复杂性，预期注资时间较原定长，就先采用资产托管的过渡办法。2014年1月，中海地产与中国建筑订立了为期三年的委托管理协议。这样，在资产注入没有完成的过渡期内，中海地产仍然可以经营管理中国建筑旗下24家附属公司的房地产业务，避免关联公司的同业竞争。

2013年1月，中航地产与中航国际全资子公司中国航空技术北京有限公司签订了《“中航国际北京航空城项目”委托管理协议》。中国航空技术北京有限公司拥有“北京经济技术开发区核心区 57#街区 57C1、57F1、57F4”地块，拟用于开发中航国际北京航空城项目，建设商业配套完善的标志性甲级写字楼及总部商务园区。该项目建设用地面积为 53411.8 平方米，建筑面积约为152624平方米。双方协议约定，由中航地产受托建设中航国际北京航空城项目，委托管理费为项目开发总成本（不含地价、土地契税、委托管理费、营销费用及财务费用，以项目评审委员会审批通过后开发纲要中的成本为准）的5%，预计不超过4300万元。2013年中航地产已收到托管收入1400万元。

虽然托管往往和注入资产有紧密联系，但在中航地产与实际控制人及其子公司之间，托管好像只是控股股东为免除注资义务所用的一个手段。很多项目，在被托管之后，就没有注资的后文了。

2006年在中航地产非公开发行股票时，控股股东中航深圳就出具了《关于减少和避免与上市公司同业竞争的承诺函》，保证“在条件成熟时，逐步将与中航地产存在同业竞争的相关资产纳入中航地产，并将逐步采取其他合法、有效的方式消除与中航地产的同业竞争”。但在资产托管之后，被业界期待的资产注入并没有如期而至，同业竞争依然存在。

目前控股股东中航深圳及其下属公司、关联方所从事的与中航地产存在同业竞争的业务或项目包括：成都牧马山二期、深圳中南大厦第17层、深圳鼎诚大厦、深圳中航阳光新苑、深圳中航苑改造、深圳长和益项目、深圳上海宾馆、广州南沙项目、九江共青城项目。2013年年报称，鼎诚大厦已基本销售完毕，中航阳光新苑已销售完毕，其他项目因规划待定或法律手续尚不完备等因素，不完全满足可注入中航地产的资产要求，目前尚不具备注入中航地产的条件。

《地产》记者注意到，目前尚未注入中航地产的项目中，有几个是曾经托管给中航地产经营。

深圳长和益项目在2009年由中航地产受托经营，目前开发经营已完成。

九江共青城项目在2010年交给中航地产受托运营，目前已部分完工，并在2013年9月终止受托经营。深圳中航苑改造项目同样早已交给中航地产托管运营。在受托经营的关联往来中，中航地产与深圳中航城发展有限公司（下称“中航城发展”）的关系较为复杂。中航城发展是中航深圳的全资子公司，同时持有中航地产7.17%的股份，所以也是中航地产的小股东。

广州南沙项目在2007年就由中航地产受中航城发展托管经营。

中航苑项目也是由中航城发展托管给中航地产经营。早在2009年6月，中航地产股东大会就审议通过了受托开发和经营管理中航深圳及中航城发展持有的多项与房地产开发业务相关的项目，包括中航苑项目多个地块、北京四合院项目和深圳龙华项目等的议案。2009 年9月中航地产与中航深圳和中航城发展三方签署了《关于若干地产项目的委托经营管理协议》，协议约定项目托管费用根据建成物业的销售或留存策略采取不同的方式按比例收取，其中销售部分按照销售回款额的4.2%收取，留存部分以所对应物业的新增投资总额为基数按6%收取。

虽然中航城发展为了避免与关联方同业竞争而将中航苑改造项目托管给中航地产经营，但中航城发展还持有与中航地产存在同业竞争的中航城项目。《地产》记者在中航城发展的官网看到，深圳中航城、赣州中航城目前都属于中航城发展持有的项目。而目前中航地产在运作的中航城项目有昆山中航城、赣州中航城、九江中航城、惠东中航城等。

赣州中航城到底隶属于哪家公司？经中航地产董秘办确认，赣州中航城现在是属于中航地产的。对于深圳中航城项目是否涉及同业竞争的问题，中航地产董秘办并没有正面回答，“深圳中航城是一个委托管理的项目，现在也已临近结束。”

在集团层面上，实际控制人的控股股东中国航空工业集团与中航地产也有相似的地产业务范畴。8月20日，中国航空工业集团召开了“航空大世界”项目启动新闻发布会，宣布将在全国投资5-6个以航空为特色的大型综合航空主题乐园“航空大世界”项目，总投资达1200多亿元。但发布会并没有说明此主题公园项目具体由集团下属的哪家公司负责经营。前文提到，中航地产曾于2013年受托建设“中航国际北京航空城项目”，所以此次“航空大世界”项目自然也让中航地产的投资者产生遐想。在东方财富股吧，有股友猜想“航空大世界”会不会交给中航地产。但据证券时报网的新闻披露，“中航地产于8月29日在深交所互动易平台表示，截至目前，关于‘航空大世界’，公司未参与相关事项，未掌握相关信息，未有应披露未披露事项。”

中国航空工业集团旗下还有另一家地产公司——中航工业北京瑞赛科技有限公司（下称“中航工业瑞赛”）与中航地产有相似的业务范畴。其公司官网显示，“中航工业北京瑞赛科技有限公司目前已具备高中低档商业地产、住宅地产和工业地产开发能力”，“作为中航国际地产服务板块的重要组成部分，中航工业瑞赛将致力于创建国内一流的综合地产企业”。中航工业瑞赛目前在全国拥有中航工业科技商务园、天津瑞祥花园、西安中航广场、成都中航国际交流中心、苏州TOP未来等房地产项目。鉴于中国航空工业集团丰厚的土地资源，也有股友认为集团的天平会向哪边倾斜对中航地产与中航工业瑞赛的发展也有很大影响。

净利润率走低

问题压身，中航地产业绩表现也并不理想。2013年营业收入62.25亿元，较上年同期增长48.72%，但归属于上市公司股东的净利润仅为4.67亿元，净利润率仅为7.5%，明显低于由兰德咨询研究得出的上市房企13%左右的净利润率。营业收入中，有一部分为非主营业务收入，其中由采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产在2013年确认的公允价值变动收入有2734.35万元；通过卖掉子公司江西佳利商城新天地广场有限公司，取得营业外收入3298.76万元；处置江西佳利商城住宅开发有限公司取得营业外收入1.4亿元。

主营业务收入内，也存在诸多关联方交易。2014年上半年，中航地产与日常经营相关的关联交易金额4.94亿元。截至期末，中航地产应收关联方款项为2.2亿元，而应付关联方款项达到11.71亿元。而2014上半年中航地产的营业收入也不过只有19.65亿元。

截至2014年中报期末，中航地产持有16个项目的土地面积共计329.49万平方米，土地储备比较充足。同期内，中航地产共结转面积6.4万平方米，结转金额7.35亿元。而2013年其结转面积达到34.28万平方米，结转金额37.85亿元。虽然看起来2014年中期远远达不到2013年全年销售的一半，但中航地产历来就有下半年发力的特点。2013年上半年中航地产的结转面积就仅为4.58万平方米，结转金额仅为3.89亿元。

中航地产2014 年上半年归属于母公司所有者净利润为-2620万元，其中地产业务净亏损2917万元。值得注意，亏损还是建立在取得868.79万元的公允价值变动收入和转让子公司所有的深圳市瑞远运动器材有限公司100%股权获得的3769.47万元投资收益的基础上，更加说明其销售乏力。

另外，在2014年中报资产负债表日后事项，还有处置子公司而尚未计收入的事项。2014年3月14日，中航地产董事会审议通过了《关于挂牌转让深圳市中航建设监理有限公司 53.33%股权的议案》，同意公司联合中航城发展共同将双方持有的深圳市中航建设监理有限公司100%股权在北京产权交易所挂牌转让。最终，广东鑫基建设工程有限公司以1080万元竞得中航监理100%股权。中航地产持有中航监理53.33%股权对应的转让价款为576万元。6月19日，三方签订了《产权交易合同》，因交易手续在办理中未计收入。

半年巨亏的情况不是第一次出现了。在2013年上半年，中航地产也亏损3266万元。对于“业绩全年牛半年熊”的问题，《地产》记者也向中航地产董秘办询问原因，被以工作流程原因拒绝。值得注意的是，2014年中报显示“对2014年1-9月经营业绩的预计：累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及原因说明不适用。”也就是说，中航地产预计在今年第三季度实现全年累计净利润扭亏为盈。

中航地产人事变动频繁。近1年内，多位上任未满一年的副总经理相继辞职。2013年5月，中航地产董事会选举肖临骏为董事长，聘任石正林为公司总经理，同时聘任欧阳昊为常务副总经理，张国超、伍倜、柏丙林、沈青川、钟宏伟、朱俊春为副总经理，任期自聘任之日起至本届董事会届满。但在同年6月，钟宏伟就辞去所担任的中航地产副总经理职务，也不再担任中航地产其他职务。从2013年12月，副总经理伍倜先生、朱俊春到2014年3月7日，副总经理柏丙林、沈青川都向董事会递交了辞呈。中航地产公告说明均是“个人工作变动”，但短期内数名高管辞职，管理层变动过大。

2013年年报称，“中航物业遵循‘双效’发展策略，全面提升组织、运营、资产效率及人员效率，通过优化组织结构、集中采购、节能管理等措施，控制费用，增加效益，实现总部费用下降20%，运营效率提升6%。”但成本控制方面，中航地产的表现与其自己描述产生了出入。

《地产》记者发现，2013年中航地产的管理费用、销售费用、财务费用均比2012年有增加。而到了2014年中报期末，管理费用占其营业收入比例为10.15%、销售费用占比4.35%、财务费用8.12%，费效比远低于业界平均水平。运营效率上，2013年，中航地产的存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率确实相比上年有15%-21%的提升。但到了2014年中报，各项指标又显著下降。对于中航地产能否在全年交出一份满意的答卷，我们拭目以待。