文/赵楠 （个人微信：zhaonan）

搜狐于2013年Q4的财报出来，我最关心的是搜狗。这是搜狗在腾讯入住后的第一个季度的财报表现。

一、腾讯将在2014年成搜狗最大股东

2013年9月，腾讯以4.48亿美元投资搜狗。但这部分钱虽然以现金形式打在搜狗的账上，搜狗却几乎一分没得。

根据搜狐的财报披露，根据交易细节，搜狗需要拿出4.48亿美元中的3.01亿美元去给它的A类优先股股东分红，即1.61亿美元分给搜狐、4300万美元分给张朝阳个人的Photon基金、9700万美元分给China Web公司。

（财报原英文是这样写的：Sogou paid a special dividend to the three holders of Series A Preferred Shares of Sogou in an aggregate amount of $301 million, of which Sohu received $161 million, Photon received $43 million, and China Web received $97 million.）

这还没完。上面的3.01亿美元分出去后，按照腾讯投来的4.48亿美元现金，搜狗的账上还应该有1.47亿美元，但搜狗签署了一份回购选择权，计划要拿这1.47亿美元用于回购。

怎么回购呢？从2014年3月16日开始，拿出7880万美元回购搜狐搜索持有的2400万股搜狗A类优先股（由于腾讯购买了1.26亿股的搜狗新股，因此搜狗总股本从2.2亿股拓宽到3.46亿股，该回购部分约占搜狗股份的6.9%）；从2014年3月16日开始，拿出2100万美元回购张朝阳个人基金Photon持有的640万股搜狗A类优先股（约占搜狗股份的1.8%）；从2014年3月16日到7月16日，拿出4730万美元回购China Web持有的1440万股搜狗A类优先股（约占搜狗股份的4.2%）。

（财报原英文是这样写的：On September 16, 2013, Sogou entered into (i) a Repurchase Option Agreement with Sohu Search, exercisable commencing March 16, 2014, granting to Sogou the right to purchase 24 million Series A Preferred Shares of Sogou held by Sohu Search for an aggregate purchase price of $78.8 million; (ii) a Repurchase Option Agreement with Photon, also exercisable commencing March 16, 2014, granting to Sogou the right to purchase 6.4 million Series A Preferred Shares of Sogou held by Photon for an aggregate purchase price of $21 million; and (iii) a Repurchase/Put Option Agreement with China Web, granting to Sogou the right to purchase at any time from March 16, 2014 to July 31, 2014, and granting to China Web the right to put to Sogou at any time prior to July 31, 2014, 14.4 million Series A Preferred Shares of Sogou held by China Web for an aggregate purchase price of $47.3 million. Sogou expects to exercise its rights under each of these agreements when they first become exercisable.）

也就是说，一旦搜狗执行这份回购选择权，搜狗将通过上述交易回购约12.9%的股权，且这部分股份为A类优先股。而搜狗管理层原有的股份为684万股普通股，持股比例为3.11%，在腾讯入住后这部分持股比例摊薄为2%（由于腾讯入住，搜狗的总股本从2.2亿股变为3.46亿股）。因此，算上回购的股权，搜狗管理层总的持股比例将达到近15%。

那么，搜狗的股权结构，也将在腾讯入住前，搜狐持有73.18%、张朝阳个人基金Photon持有17.45%、China Web持有6.55%、搜狗和搜狐高管持有3.11%，变为：搜狐持有约39.6%、腾讯持有约36.5%、搜狗管理层持有约14.9%、张朝阳个人基金Photon持有约9.2%的股权。

此外，交易条款还称，腾讯未来的持股比例可能会增持至接近40%。如此一来，搜狗的最大股东将从搜狐变为腾讯。

所以你就明白，为啥周鸿祎会对搜狗这么狠了。

二、2014年下半年做盈利，是否为IPO准备？

据CNZZ的数据显示（从各大投行对奇虎360的报告来看，资本市场比较认可CNZZ的数据，此外，美国数据机构comScore就百度和360的市场份额数据来看，与CNZZ比较接近，而与国内的CNNIC数据相差较大，但comScore对搜狗等其它搜索引擎份额的数据与CNZZ相差较大，此外由于对comScore的数据目前手里存货不多，无法展开月度对比，故本文采用CNZZ数据来作为分析参考），从2013年9月到2014年1月，搜狗的市场份额依次为10.54%（腾讯搜搜3.99%）、10.45%（腾讯搜搜3.19%）、12.01%（腾讯搜搜1.48%）、12.77%（腾讯搜搜0.37%）、13.37%。

从上述可以看出，搜狗市场份额的提升，有很大一部分原因来自于与腾讯的业务整合。

搜狗CEO王小川也在分析师会议上说：搜狗与腾讯搜搜在人员上的整合已经完成，腾讯PC端的搜索入口（主要包括腾讯网和QQ浏览器）以及腾讯手机浏览器等无线搜索入口也已转移向了搜狗。

此外，搜搜原有的7500台服务器已由搜狗来运营，原来搜搜的2万多家客户也已转到搜狗旗下。

在2013年9月的交易中，腾讯把问问、百科、输入法以及PC端的搜索技术部和搜索产品部给了搜狗。但腾讯搜搜的营销、BD以及广告团队并没有给搜狗，而是转移到了腾讯社交网络事业群下的广点通项目。

不过也能看到，自2013年9月以来，尽管搜狗的份额有所提升，但“搜狗+搜搜”的市场份额总量并没有提升。这说明，一是，搜狗在和腾讯的内部资源整合阶段，还需要进一步磨合以提升资源使用效率；二是，360入局后，国内搜索市场的竞争激烈程度不断加剧。

搜索市场竞争的加剧也导致，搜狗为保证规模的持续投入需要，已连续N个季度收支接近平衡，不敢盈利。

财报显示，2013年Q4，搜索的毛利率为42%；而2013年Q3为49%；2012年Q4为44%。（搜狐CFO余楚媛表示，财报没有统计搜搜的收入。）

腾讯对搜狗的投资是在2013年9月，也就是Q3末尾进行的。由此说明，在腾讯投资搜狗后，搜狗不仅没有乐享其成于腾讯给其带来的资源恩惠，反而进行了比此前更大的资源投入。这部分费用主要包括TAC（搜索引擎用于引流的购买成本）和带宽成本。足以看到受于360的竞争的压力。

但从整个2013年来看，搜狗在搜索上的盈利能力相比2012年是有所提升的。2013年，搜狗在搜索的平均毛利率为45%，而2012年该平均值为43%。

从收入来看，搜狗的搜索业务在2013年Q4和整个2013年，也都有较大的增长。2013年Q4，搜狗搜索收入达6400万美元，同比增长66%，环比增长23%。收入的增长幅度大于市场份额的增长幅度主要是因为搜狗提升了广告单价。而就整个2013年来看，搜狗搜索的收入达1.99亿美元，同比增长60%。（搜狐CFO余楚媛表示，财报没有统计搜搜的收入。）

财报没有披露搜狗在无线端的收入。不过王小川表示，无线搜索的增长速度远高于PC端。移动搜索的每千次展示收入是PC搜索的1/4到1/3。而从流量来看，无线搜索的流量占整个搜索的1/3。

也就是说，搜狗来自移动搜索的收入可能占总收入的1/12到1/9，即8%-10%左右。那么该比例对应的数字在每季度600万美元以上。

王小川说，搜狗可能在2014年下半年实现盈利。这主要源自搜狗的推广策略所带来的在PC和无线端的流量增长。

那为什么不继续把盈余的利润用于规模投入了呢？毕竟国内搜索市场因为360的破局能力还充满变数。再结合搜狗可能于2014年上半年完成的股权回购计划，是否有理由猜测，搜狗极有可能在2014年底申请IPO呢？

得益于腾讯资源的倾斜以及更大程度的打开，搜狗在2014年的营收增长预计在80%以上。而2013年，搜狗的营收为2.17亿美元（搜索为1.99亿，其它收入占搜狗总收入的8%-9%），那么2014年，搜狗的营收或为3.9亿美元。

如果按照360的18倍市销率，搜狗在2014年底到2015年初的估值约70亿美元。但搜狗不可能以这个价值上市，只能说是一个具有想象空间的潜在价值。

对比一下将在2014年分拆赴美上市的金山网络。根据金山软件的财报，金山网络在2013年Q3的收入为2855万美元，其中8%的收入来自移动业务。而同期，搜狗的收入约为5600万美元，来自移动业务的收入比例也差不多是8%左右。而金山网络拟赴美上市的融资额为2-3亿美元，照此融资规模来看，预计金山网络IPO市值在8-10亿美元左右。那么对比之下，搜狗的IPO市值也应在15亿美元以上。