一家总市值360多亿的上市公司，把全年营收的一半投入到研发上，是不是很让人“肃然起敬”，有一种立刻要入手的感觉？

先别激动，这家公司的全年营收其实只有1.84亿。而且，扣非净利润已经连续10年亏损。是不是有一点凉凉？

不到2亿营收，却拥有360多亿市值，创造如此传奇的公司就是A股老兵，海虹控股（000503.SZ）。

今天，我们就来看一看这家26年前就在深交所上市的股市老干部。

这不是传说：1.84亿营业收入支撑367亿市值

海虹控股全称海虹企业(控股)股份有限公司，成立于1991年。1992年公司登陆深交所，原从事医药电子商务业，现主要从事健康保障服务行业。

2018年4月下旬，海虹控股公布了2017年度报告和2018年一季报。年报显示，公司2017年实现主营业务收入约1.84亿元，较上年同期减少15.15%。实现归母净利润1667.49万元，较上年同期减少40.49%。

2018年一季报中，公司业绩继续下滑，第一季度的营收总额仅为1215.98万元，比上年同期减少68.98%，归母净利润亏损5863.57万元。

顶着这样的业绩，市场竟然给出了海虹控股361亿的市值（以2018年4月26日收盘价计算），确实是传奇了。

或许市场对海虹控股的高看是因为公司涉及的PBM（医药福利管理服务）业务，但自公司于2009年第一次提出PBM项目以来，8年时间过去了，公司整体的经营情况似乎跟市场预期还有很大差距。

再往前翻一翻他家的财报。

卖卖卖撑利润，连续9年扣非亏损，从未被ST

财报显示，自2009至2017年，海虹控股归母净利润维持盈利，但扣非后归母净利润却已连续9年为负值。以下是公司历年归母净利润与扣非净利润走势图：

大致估算一下：从2009年到2017年，公司归母净利润合计约为1.68亿元，但扣非后合计亏损约6.25亿元。

从对比中可知，非经常性损益扛起了让海虹控股实现归母净利润保持盈利的大旗。尤其是最近这两年，出售子公司支撑了公司盈利的重任。

海虹控股从2016年开始持续剥离原有的医药电子商务及电子交易部分业务。2016年公司陆续处置了北京药通、重庆卫虹、金萃科技等9家子公司，2017年继续出售及处置了广东海虹、海南卫虹交易中心等3家子公司。而不断的“卖卖卖”也对公司维持净利润为正数起到了重要作用。

以2016年为例，海虹控股在2016年前三季度已亏损8514万。2016年12月5日，海虹控股公告称拟将旗下北京药通、重庆卫虹、金萃科技三家子公司100%的股权进行转让，最终这笔总金额超过1.4亿元的交易“恰好”赶在了2016年年底之前完成，海虹控股因此收获超过1亿元的投资收益，净利润也因此扭亏为盈。

纵观海虹控股多年财务数据，在业绩遇险时，公司都恰好能通过变卖股权、处置交易性金融资产等措施化险为夷。即便扣非净利润持续为负，公司在历史上还从来没被ST过。

股市老司机，熟谙游戏规则，在合法的框架内，综合运用各种财务技巧，保持归母净利润为正的金身，不得不让人叹服。那些刚上市财务报表就错漏百出，被监管部门点名拆穿的菜鸟级上市公司，真应该多读读人家的财报，取取经。

研发费用资本化增利润：一半收入用于研发？

即使是在这种营收水平下，公司依然“心系研发”。假如只看研发费用占比，不看绝对金额，真可算是一家“高科技”公司了。

财报显示，海虹控股从2013年开始出现研发支出。2013-2017年公司的研发支出金额、占营收比例及资本化比例如下：

海虹控股2016年研发支出占营业收入的46.72%，2017年占比增加到57.49%，这一占比无论是在A股、港股还是美股，都可以名列前茅了。

到底有多名列前茅呢？面包财经做了一个大致的统计：在A股上市公司中，披露研发费用的公司共有2800家左右。海虹控股的研发占比，可以排进前10名。

不过，细心的读者在上表中也许还会看到另一个数字：自2014年开始，海虹控股研发支出资本化比例骤增。

熟悉会计准则的人通常会知道，研发支出的资本化比例可以在一定程度上调节企业的当期利润。

2015和2016年海虹控股的研发费用资本化率一度接近90%，即使2017年资本化比例有所下降，但仍高达80%以上，远超行业平均水平。海虹控股在申万细分行业分类中为医疗服务，来看其与同行业可比公司2017年度研发支出资本化情况：

海虹控股的研发支出资本化水平明显高于同业。以公司所处的一级行业——医药生物来看，粗略计算，2017年度整个医药生物行业的研发支出资本化比率平均约为28.5%（以发布2017年报的上市公司为基准计算）。海虹控股的研发支出资本化比例仍然远高于行业平均值。

做一个假设测算：若海虹控股以行业平均值的比率对研发支出进行资本化，则公司2017年度的净利润将由当前的盈利1667.49万元变为亏损。

当然，这种假设是不能当真的，做这种测算只是为了说明原理。既然审计师在审计报告上签了字，想必海虹控股的财务处理已经得到了认可。

大股东减持套现6亿，会有新故事吗？

海虹控股最近在资本市场上的动作颇多。

公司第一大股东为中海恒实业发展有限公司。2017年5月，海虹控股停牌筹划重大资产重组，2017年12月4日公司复牌。

公开数据显示：此次复牌后，中海恒在不到半个月的时间里5次减持公司股票，累计减持近1800万股，合计减持金额超过6亿元。上述减持均通过大宗交易完成，而公司在关于控股股东大宗交易减持公司股份的相关公告中，披露的买方除了厦门信托鑫金二号信托计划，还有李金航、杜少龙、庄大杰及李娜四位境内自然人。目前四人的合计持股比例为1.34%。

2017年12月28日，海虹控股公告实控人变更，变更原因系中海恒的控股股东变更为国风投基金，国风投基金因而成为公司的间接控股股东。公司的实际控制人变更为国风投基金的实际控制人中国国新。此次实控人变更后，海虹控股被编入“国家队”，不知海虹控股喊了8年的PBM业务能否借此真正起航？

财技深如海。2亿营收能撑360多亿的市值，司机还是老的强。（GCH/CBB）

本文作者：面包财经